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如何用量化的手段识别好公司?
来源: | 作者: | 人气: | 发布时间:2019-08-25
摘要:

  什么样的公司才能被定义为好公司?我们又应当如何挑选好公司?从定量与定性的角度看,好公司有没有什么指标可以参考?如何用这一套指标在A股挑选好公司。。。。。。以巴菲特的标准看,好公司具有高价值、高质量和安全的特征,而站在巨人的肩膀上审视这个问题,笔者认为,估格足够便宜,同时拥有宽广护城河的公司便是好公司。

  谈起如何挑选好公司,投资者大概率首先会想到的是巴菲特。股神纵横美国市场半个世纪,取得了超过20%的年化收益。CFA协会2018年度“格雷厄姆与多德卓越奖”获奖作品《巴菲特的阿尔法》,在全面实证分析了巴菲特旗下伯克希尔哈撒韦的业绩后,认为除去充分利用个人商誉带来的廉价杠杆之外,其投资组合的回报可归因为市场因子(MKT)、价值因子(HML)、质量因子(QMJ)与低波动因子(BAB)。

  换句话说,巴菲特选择的好股票具有高价值(估值便宜)、高质量(高利润、高增长、高运营效率)和安全(波动率小)的特征。无独有偶,同样讲授价值投资课程的哥伦比亚大学教授乔尔-格林布拉特在其风靡全美的畅销书《神奇公式》中也提出,在通过价值指标选股的同时,再使用质量指标选股,便能得到远超市场回报的神奇公式。

  站在巨人的肩膀上,笔者同样在孜孜不倦地探索如何定义好公司。根据定性与定量的研究,笔者认为估值足够便宜,同时拥有宽广的护城河的公司便是好公司。

  如何挑选好公司?

  首先,衡量估值足够便宜,需要建立相应的估值指标。这个指标的基础是标准化各个不同公司的相对估值,笔者从众多的分析报告和学术论文中,选取了6种最常用的估值指标。下面将围绕着这6个估值指标,使用美国股票市场过去45年的公司财务数据,用量化的手段,进行价值股选股的历史回测。并从收益率、夏普比率两个维度来看选出的价值股的表现。

  估值指标选取:

  数据回测:

  每年6月底,选取美国市场上所有的中大盘股股票(市值一般在15亿美元以上,不包括ADR),使用这些公司3个月前的财务数据,计算以上的估值指标。从每个估值指标中维度上,选取排名top 10 为价值股,排名倒数10的为成长股,7月的第一个交易日,等权重地在每一个组内买入所有股票。每一组内在不同的年度,平均会有50~100只股票左右。 一直持有12个月,直到下一年的6月底。重复以上步骤。

  基于以上的交易规则,下面是从1971年1月到2015年12月的历史回测表现:

  从图中可以看出,从年化收益率、最大回撤、夏普比率三个维度来看,价值股的表现都好于标普500和成长股。这45年间,成长股平均每年跑输价值股7.11%,要知道标普500在过去100年的平均回报也只在9.5%左右。

  接着,在前面选出来前Top10%的高价值股中,选出优质的公司。高质量股票的特点是具有高毛利率、高资产收益、高净运营资产率、高资产收益率以及较强的应对财务困难的能力。笔者将围绕着这5个估值指标选出质量股,同样使用之前美国股票市场过去45年的公司财务数据,用量化的手段,进行质量股的历史回测。并从收益率、夏普比率两个维度来看选出的质量股的表现。

  质量指标选取

  ? 数据回测:

  回测的规则、财务数据以及时间段和之前在价值股中的一样,唯一的区别是质量股总分在前20%的股票即为高质量股,质量总分在倒数20%为低质量股。接着从年化收益和夏普比率两个维度来看看它们的表现。

  在价值股的基础上,根据不同的质量指标来筛选的话,效果非常明显。无论从哪个质量估值指标看,高质量股其年化收益率明显地比低质量股和标普500高。如果通过资产增长率来做筛选的话,高质量组比低质量股票组每年多赚4%。在夏普比率方面,同样很惊人!通过质量指标选股,能极大地提高其风险调整后收益。其中资产增长率这个质量指标,录得了0.65的夏普比率,高于标普500同期的0.42。其它的高质量价值股,也非常优秀,甩开标普两大条街。

  根据定性的方法,选出一批股票之后,接下来便是使用护城河指标。由于这一指标难以定量,采取定性分析。

  ? 护城河指标选取:

  巴菲特的经济护城河(Economic Moat)指的是企业抵御竞争对手对其攻击的可持续竞争优势,就像保护城堡的护城河。组成公司经济护城河的几个标准为:高转换成本、低生产成本、无形资产、网络经济(或规模优势),这几个点很难定量,所以从定性的角度来看。在价值质量股中,再发挥主动性看看所选的公司具不具备护城河中的特性。

  接下来举两个例子,供大家参考后面的逻辑。

  1。网络规模效应与成本优势

  互联网行业是最鲜明的具备网络规模效应和成本优势的例子。笔者拿全球规模最大的在线旅游公司Booking Holding(以下简称BKNG)作为例子来说明这一点。目前,BKNG 旗下运营着6个主要经营品牌,业务线条涉及到旅行过程中包括机票、住宿和租车这几大块。

  无论是从总收入维度还是从净利润维度看,BKNG都远远地甩开其竞争对手。根据最新的年报,其收入超过第2名Expedia约26.1%,净利则是第2名的约6.2倍。之所以能甩开第2名如此大的距离,很重要的一个原因是“网络规模经济效应”背后的先发优势和成本优势,互联网用户的增长是呈指数性的,差距只会越拉越大。Booking 由于最先布局国际市场,最先占据了流量优势,从而获得了下游供应链上的优势。因为有更廉价的流量,在商业变现模式上可以采取代理模式(Agency model)利用平台(软件)服务来收租,而Expdedia则采取批发模式(Merchant model)当中介。类似中国电商界的淘宝和京东,更“软”的BKNG和阿里巴巴在成本方面是有绝对优势的,从而可以获得更多的毛利润。

  从其主营业务酒店这一块来看,当前BKNG的酒店预订间夜量是Expdedia的2倍(2017年 4.32亿间夜vs2.03亿间夜) 。这便是商业模式不同的直观反应。理论上只有这种数字经济业态才能无限扩张,从而可以将范围经济发挥到极致。

  2。高转换成本和无形资产

  转换成本无处不在,但主要集中在软件业、金融服务业,还有小型细分垄断制造业。比如,软件行业背后的转换成本主要是学习成本和时间成本。

  一个高转换成本的例子是商用大飞机领域,因为航空公司的替换成本和试错成是很高的。商用客机不比其他产品,一旦出错,最严重的后果就是空难。而空难造成的影响是非常大的,所以航空公司们不大会尝试新品牌的飞机。这也导致现在市场上的飞机制造商,都是数十年的老品牌,新品牌很难竞争,仅波音和空客两家就占据了70%的市场份额。此次波音737 MAX系列事故之后,印尼鹰航就要求取消此前预定的49架737 Max8窄体客机的订单。而波音的老对手空客拿到中国300亿欧元的订单,背后就有部分逻辑是基于“客户的信任成本”这个点。

  接下来,简单说下无形资产这条护城河,其主要包括两种无形资产,包括品牌和专属经营权等。A)政府特许权。比如石油、矿藏的独家开采权,烟草公司的制造和销售权,赌场的经营权等都属于这种例子。B)市场品牌。如可口可乐、麦当劳、星巴克还有中国的茅台等等。这样的例子数不胜数,品牌价值往往更多的出现在消费品行业中,这也是巴菲特最喜爱的行业。

  A股如何筛选?

  中国的市场结构以个人投资者为主,非理性行为会被成倍地放大,于是,系统性的量化选股框架就有了优势。在2016年,A股已有近3000只股票,平均市值在27亿美元左右,这为量化投资执行提供了必要的条件。那么在独特的A股市场,以上指标是否有效用呢?

  学术论文《Anomalies in Chinese A-Shares》在A股市场全样本(数据期间:1995年5月~2016年12月)对A股市场的因子做了全面的测试,包括七个维度(市值、估值、利润率、投资、财务异常、风险、基于回报)下的17个因子。回测从每年五月初算,将A股市场上市值最大的前80%的股票作为起始股票池。为什么不是100%?这是由于中国市场有严格的IPO机制,很多公司便通过“借壳上市”。壳公司往往经营不佳、规模不大,但具有巨大的虚拟价值。公司完成并购后,就会导致小市值的上市公司有巨大的“壳价值”,影响其股价的因素很多,所以样本剔除了末尾小市值公司数据。然后,按照这17个指标的高低,将股票分成10组。做多指标最高的股票组,做空指标最低的股票组。平均持仓持有一年或一个月后,进行再平衡。

  结果如下图所示:

  可以看到各因子选股的年化回报:在A股中规模因子效果最好,平均每年跑赢大市值股票14.6%,这样的结果也和中国市场以个人投资者为主的结构紧密相关;其次就是价值股,其中低市净率(B/P)的股票,年化平均跑高市净率的股票11.5%。在整个价值股中,不管是用市净率还是其它3个指标(E/P, S/P, D/P),高价值股的股票都跑赢了低价值的股票。再次,用于衡量质量股的股息率和利润率指标在A股市场中也有不错的收益。

  值得注意的是,短期市场反转和长期市场反转看起来有着不错的效果。构建短期市场反转指标,平均每年能赚8.3%。但实际中操作,这样的策略会搭上很多费用。高换手率的杠杆效应对短期市场反转策略的实际收益有非常大的影响。假设总执行成本平均为8%。那么22%的多空年化收益扣除执行成本后只有14%左右。而这还没有将高频交易对股价的冲击效应和融资融券成本计入,实际的净收益会更低。所以反转因素的实践价值还有待考量。

  综上,可以看出,在中国,除了小市值,以低估值、高质量为标准筛选公司依旧有效。从性质上看这个结果,其实和中国市场固有的特点紧密相关。中国散户多,缺乏做空机制、全流通股票较少,投资者们更关注公司盈利信息、关心是否能在短期获利;另外在美国市场闪耀的高动量股因素,由于其需要有持续的上涨空间的背景,因此放在A股环境中的效果并不好。当然除了低估值、高质量,一个好公司还要能可持续发展,因此一定要考虑企业的护城河如何。

  所以如何识别A股市场的好公司?低估值、高质量、护城河这三点需要综合来考量。股神巴菲特的高质量、低估值加护城河的理念,是一个识别好公司的非常重要的框架。“站在巨人的肩膀上好办事”,股神巴菲特历史的业绩,证明了这个框架的有效性。而我们也利用了美国市场过去近办个世纪的股票数据,通过量化实证的手段,证明了“低估值”和“高质量”的重要性。

  而“护城河”这个投资理念,目前还难以用简单的量化的手段来复制,这也是巴菲特做投资独特的地方:深度挖掘公司价值,把这种深度的挖据,变成自己投资的护城河。所以作为大众投资人,在利用这个看似简单的投资框架时,需要注意很多执行层面的细节。要做到融会贯通、中西结合,不能一味的套用,通过个性化处理,变成自己投资系统中的“护城河”。

  注:作者系老虎集团合伙人,头条号优质创作者。

  声明:文章内容不可视为投资意见,资本市场有风险,入市投资需谨慎。

  (文章来源:证券市场红周刊)

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